宋鸿兵:股市暴跌是短暂回调还是潜流反转?这取决于利率趋势

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发布时间:2018-03-06 01:47

  本文节选自鸿学院微课堂第22期《宋鸿兵解读股市暴跌释放的信号》

  2月初股市暴跌的这个反应,它到底是一种调整?还是潜流发生了根本性的反转?我们需要有个基本的逻辑框架。

  首先,整个金融市场的价格,它的估值,比如房产、股票、债券市场,所有各种各样能够产生现金流的,或者要依赖负债才能维持资产价值的东西,它根本的定价标准是什么?它是由什么来定价的?为什么说房价该是这么多?为什么说股票市场的价格应该是这个程度?债券市场最根本的定价因素是什么?

  答案是利率。资产价格取决于利率水平,利率水平越低,资产价格越高,利率水平越高,资产价格越低。这是我们每个人在脑子里面都应该直观反映出来的,这是我们需要形成的一种本能。任何人谈到现在股市是不是回调,或者金融市场是不是健康,首先要看利率。

  利率不断爬升的情况之下,资产价格一定会下跌。因为在各种各样的估算模型中间,你如果没有考虑到资金成本,那不是开国际玩笑吗?因为债券也好,房地产也好,都得借贷,要借贷你就要考虑还本付息这个支出的每个月的现金流情况。利率直接影响你现金流的这个情况,所以它会影响资产价格,而且是决定资产价格的最最本质的因素。

  

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  利率分两种,一种短期利率,一是长期利率。短期利率是中央银行能够制定靠货币政策控制的。比如美国的联邦基准利率,中国的中央银行对各大银行的资金拆借利率,这都是中央银行能够直接管控的,能够直接有影响力的。这种银行之间或者回购市场之间的利率,包括回购利率,这些是短期利率。

  还有一种利率是长期利率,长期利率由国债收益率决定。比如说10年国债收益率、20年国债收益率、30年国债收益率,这种收益率决定一个长期借贷的成本。这是中央银行不能直接控制的,或者在传统意义上来说,中央银行不能够直接去影响国债价格的高和低。

  这就提到另外一个概念,国债的价格和国债收益率,这两者之间的关系是怎么样的?如果大家都去买国债,都去抢着买,那么国债价格会上涨。比如票面收益是5%,你100块钱去买,政府每年给你5块钱的利息,那你的收益就是5%。但如果大家都去抢国债,它从100块钱涨到了102,这个时候国家给你的利息还是5块钱,你实际上花了102块钱,买到了一个5%的回报率,那其实回报率是下降的,5/102,年化4.9%的收益。所以当大家都去抢国债,价格抬升了,但是收益率会下降。

  相反,如果大家都不买国债,都抛售,国债价格下跌,你用90块钱就能购买到政府每年给你5块钱利息的这样一个资产,那么你的回报率就会超过5%,就是5/90,5.56%的收益率。所以当国债价格下跌的时候,收益率会上涨,这要形成是一种本能的反应。

  所以现在情况就是中央银行能管控短期利率,而长期国债收益率,也就是长期资金成本,中央银行以前是没有办法,但现在可以做到管控。金融危机到现在为止,采取了一种新的货币宽松的办法,就是中央银行直接印钞票去买长期国债(即量化宽松/QE),目的是为了压低收益率,推高资产价格,过去十年以来做的正是这个。

  

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  所以我们会看到整个金融市场全部的价格被推高了。中国是体现在房地产价格被推高,美国是体现在金融市场资产价格被推高。其中最根本的原因,就是中央银行直接去干预短期利率和长期利率,直接干预基准利率,还有国债收益率,把这两个东西同时压低。当然这样的话就会把全部资产价格往上顶。

  但是中间最大的问题就是金融市场价格,它取决于利率水平。如果我们看过去几十年以来历次股票市场暴跌,你都会看到有一个基本的规律,我们以十年国债收益率作例子,只要国债收益率达到一个平均线的水平,只要往上跳升,那么就一定会诱发股市大暴跌。不管是1987年的黑色星期一,还是2000年IT泡沫破裂,还是2008年金融危机,都有一个明显的规律,就是每当国债收益率大幅上涨,超过平均线的时候,都会诱发金融市场的大暴跌。

  而现在我们再次看到了国债收益率向上突破,现在又出现了市场的回调,这跟历史规律是基本一致的。那么我们在判断它到底是潜流反转还是市场回调的时候,其实最主要的一个判断标准,就是我们需要判断利率的趋势。

  利率如果是不可逆转地往上走,那么就意味着这不是一个简单的回调,这一定是一个潜流的反转。当然,如果我们认为中央银行仍然有能力继续把利率往下压,比如美联储突然宣布不仅不搞收缩了,还要再度扩张,还要进一步扩大资产负债表,还要进一步购买债券,还要把收益率压低。如果它还有能力去这么做的话,那就说明现在只是一场回调。

  

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  所以现在全部问题的焦点就集中到,你要分析清清楚,整个市场利率走势到底是反转了,还是一个回调?这个利率走势的基本判断的方法,就是即便中央银行现在他想去压低利率水平,它能不能做得到?这是判断一切问题的标准,或者判断利率整个市场反转是一种翻转还是一种回调?关键是在于判断利率走势有没有不可逆性。这个不可逆性就是中央银行束手无策,他也没招了。

  那么我们就可以判断,在过去十年所积累的这么大的一个资产泡沫,如果利率上涨是无解的,即便中央银行想介入也没有办法介入的话,我们基本上就可以断定资产价格的大幅下跌,是必然无法回避的。

  那么利率趋势是不是已经翻转?现在我们把问题转化成了这个问题。在谈到这个问题的时候,首先我们需要对利率这个问题,有一个长时段的历史纵深的了解。

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